在中国企业以创新驱动大力发展新质生产力、金融机构回归服务实体经济主业主责的大背景下，“耐心资本”这一概念逐渐进入决策部门的视线。自2023年11月以来，全国社保基金、国务院国资委、中财办、证监会先后就耐心资本赋能科技创新的话题发声。继2024年4月30日召开的中共中央政治局会议强调“要因地制宜发展新质生产力”“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”之后，党的二十届三中全会进一步提出“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”。

“耐心资本”最早于1983年由美国民主党议员斯坦·伦丁提出，他认为银行应该为那些承担高风险并投资于生产能力的行业提供更优惠的资金，即耐心资本。至今为止，学术界没有对耐心资本给出严谨、唯一的定义，但是认为其应当具备以下一个或多个特征：（1）投资的计划期限相当长；（2）对风险的容忍度高；（3）投资的目标有战略性价值；（4）与企业保持紧密的伙伴关系；（5）追求一定的社会效益。换言之，判断资本耐心与否的标准不是其来源，而是其多大程度地符合上述特征。

发达国家耐心资本赋能科技创新的实践中蕴含着哪些经验教训？对中国有何启发？围绕这些问题，笔者谈几点体会和看法。

发达国家耐心资本赋能科技创新的经验

（一）政府在耐心资本赋能科技创新的过程中发挥重要作用

一方面，政府直接提供耐心资本。进一步可细分为两种渠道。

一是成立专门机构，投资本土科技投资。例如，隶属于英国政府的英国商业银行（British Business Bank）于2018年设立“英国耐心资本项目”（British Patient Capital），后者既通过间接方式（投资于其他风险投资基金或股权基金）投资高增长的科技公司，也通过直接方式投资有显著成长潜力的初创科技公司。其他的例子还有美国国防高级研究计划局（DARPA）、“地平线计划”（Horizon Europe）等。

二是成立主权财富基金，使用国民财富购买国际资产。主权财富基金是全球投资市场的重要力量，据文献估计，其掌握的资产与私募股权和对冲基金的总和一样多。虽然主权财富基金存在异质性功能，包括储蓄、平准等，但是总体上适合作为耐心资本，因为其面临的短期利润压力非常小。相关案例也非常丰富，如新加坡政府投资公司（GIC）投资了中国的阿里巴巴，挪威政府养老基金全球（GPFG）投资了特斯拉。值得注意的是，近年来中东国家的主权财富基金积极投资于人工智能产业，如沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）今年参投了中国人工智能公司智谱AI约4亿美元的融资，2024年12月，卡塔尔投资局（QIA）参投了埃隆·马斯克创立的生成式人工智能公司xAI约60亿美元的融资。

另一方面，政府提供有利的政策环境。这里又可以细分为两种渠道。

一是为资本进入高风险、高潜力企业提供税收减免、担保、低息贷款等激励。例如，英国政府于1994年推出企业投资计划（EIS），内容包括：投资者将资金投入符合条件的早期企业时，投资金额的30%可用于抵扣所得税；持有EIS股票3年以上的资本增值收入免税；如果企业失败，投资者的损失可抵扣其他所得税；持有EIS股票2年以上且持有至去世时，可免除遗产税等。截至2022年，超过3.5万家企业通过EIS融资，总计约240亿英镑，其中大量资本流向科技创新领域。类似的例子还有美国的机会区计划（Opportunity Zone Program）、日本的风险企业税收激励（Angel Tax Incentives）等。美国于1958年通过《小企业投资法》，授权美国小企业管理局（SBA）通过政府担保为投资于小型高成长企业的私营投资公司提供低息贷款。

二是提供适度宽松的货币环境。有研究表明，全球金融危机后，发达国家风险资本中投资于种子轮的比例大幅上升，2007年以前德国、日本、英国、美国该比例分别约为7%、0%、5%、10%，而2010年以后的最高值分别达到32%、37%、36%、32%，折射出资本的耐心程度显著提升。亚太经合组织报告指出，2009年至2015年期间联邦基金利率徘徊在0.25%左右，导致传统投资回报惨淡，促使机构投资者将更多资本投资于风险更高的资产，即投早、投小、投科技创新。日本政府养老金投资基金为了提高收益率甚至在2015年增加了5%的另类投资配置。

（二）长期回报是私人耐心资本赋能科技创新的必然要求

私人耐心资本是促进科技创新的关键力量。那么私人耐心资本之所以能够存在并发展的学理解释是什么呢？笔者认为，传统资本获得收益的方式是利用每个时点上的资产价格、预期回报、风险之间的静态关系赚取超额收益，并通过横截面上的分散化投资策略消除个体风险；而耐心资本则是通过时间序列上的跨周期、纠正资产错误定价的策略消除短期风险，在一段较长时间内赚取累计净收益。

由此推断，耐心资本不同于非盈利性资本，获取长期回报是其发展壮大的内在动能。在科技创新领域，存在新技术应用对生产率增长的J型影响，即新技术在应用初期对生产率的影响很小甚至可能是负面的，资本市场对该技术的估值偏低，而当技术应用进入迅速扩张期，资本市场的估值往往偏高。因此，耐心资本通过对科技创新企业股权的跨周期持有可以获得长期回报。

以上推断是有事实依据的。英国商业银行报告显示，2013年至2022年英国耐心资本的投入资本分红率（DPI）中位数0.06，略高于同期英国整体风险投资市场的中位数0.03，耐心资本的投入资本总值倍数（TVPI）中位数1.33，同样略高于整体风险投资市场的中位数1.28。

还有研究表明，随着人口老龄化加剧以及固定收益资产收益率下行，许多发达国家的养老基金为了保证足够的长期回报率而大幅提升了总资产中公司股权和外国资产的比例，例如：美国私人养老基金资产中股权的比例从1950年的16%上升到1972年的74%；荷兰养老基金资产中外国资产的比例从1980年的1%上升到1994年的20%，到2008年达到76%。此外，另有研究从美国股票二级市场上发现证据，采取耐心投资策略（持有期限超过2年）的主动型基金年收益率均值相比主动型基金整体均值高出2%。

（三）耐心资本的质量显著影响赋能科技创新的成效

英国商业银行于2023年对英国耐心资本项目展开的中期评估结果显示，英国耐心资本支持科技创新的成效远远落后于美国，其重要表征之一是英国本土产生的“独角兽”企业数量远小于美国，其原因不仅仅是英国耐心资本规模总量不及美国，还有耐心资本“质量”的差距。报告提到了三个反映耐心资本质量的因素。

一是单个风险投资基金的规模。2017年英国风险投资基金规模均值为1.26亿英镑，美国则为1.8亿英镑。一方面，较小的基金规模限制了可投资企业的数量以及不断跟进企业后轮融资的能力。对于最初在2012年至2013年筹集资金的公司，美国公司在第1轮风险投资中筹资的规模均值为英国公司的1.1倍；到第3轮和第4轮，美国公司的筹资规模达到英国公司的2倍；第5轮和第6轮的差距进一步扩大到3倍。另一方面，较小的基金规模降低了对本土养老基金、保险公司等机构投资者的吸引力。这些机构往往面临最低投资规模以及在单个基金中不超过一定份额的限制，因而对单个基金的规模有较高的要求。

二是单个风险投资基金包含有限合伙人的平均数量。2017年英国单个风险投资基金包含有限合伙人的平均数量为2.9，美国则为5.2。首先，有限合伙人数越多，基金的规模越大，风险承受能力越强，从而有足够能力持续跟进投资，支持企业成长到规模化阶段；其次，有限合伙人数多且多样化（如来自养老基金、家族办公室和主权财富基金）会增强基金的市场信任度，吸引更多资本进入；最后，一些有限合伙人不仅提供资金，还带来行业资源和网络或对基金的投资策略提出具体要求，有助于基金和被投企业共同成长。

三是风险投资基金中本土投资者贡献的比例。上文提到，英国单个基金规模较小，一定程度限制了本土机构投资者的参与。于是英国耐心资本通过吸引海外投资者（如美国西海岸的顶级风险投资基金）解决部分融资缺口，这被认为增加了英国市场对外部资金的依赖。2021年约40%的风险投资交易由海外投资者完成，尤其在后轮融资环节。

一方面，由于信息摩擦较大，海外投资者的耐心程度不如本土投资者，国际经济金融环境变化很可能引发资金流失，不利于深科技、生命科学等高资本需求产业的稳定发展。另一方面，英国公司被海外投资者收购后可能会将业务或领导团队转移到美国，导致英国经济生态系统受到影响。

发达国家经验对中国的启发

第一，中国政府引导基金是参与科技企业初创期融资的主力军，主要挑战是撬动更多私人耐心资本以满足科技企业后续期融资需求。国际金融论坛（International Finance Forum）报告显示，截至2023年底，中国大陆地区人工智能企业的初创期融资规模达到270亿美元，在全球仅次于美国（310亿美元）；半导体产业总融资规模超过1900亿美元，其中种子期融资占8%，该比例在世界范围内并不低。上述数据说明，中国的国家军民融合产业投资基金、国家中小企业发展基金、国有企业结构调整基金、国家集成电路产业投资基金（即“国家大基金”）、国家制造业转型升级基金（即“制造业大基金”）以及各地方政府发起设立的众多政府投资基金已经在关键技术领域做了大量的初创期投资，这是中国相对西方国家的重要优势。中国的相对劣势在于科技企业的后续融资乏力。仍以半导体行业为例，2023年企业早期融资（early stage，在种子期融资之后）占行业总融资的20%，而美国、英国科技企业的早期融资比例均在25%左右（2019年数据），后续融资的不足折射出中国私人耐心资本发展的不足。

第二，中国发展私人耐心资本的关键瓶颈在于缺乏赚取长期回报的市场、政策环境。市场环境方面，一是中国股票市场长期回报率显著低于发达国家，股市相关政策的行政性强，这使得一级市场上股权投资退出不畅；二是中国高收益债券市场发展明显滞后于其他债券市场，相比发达国家少了一条金融支持科技创新的路径。政策环境方面，金融监管部门正不断增强对投资者的保护，这当然是正确的，但是针对科技金融活动，同时也要注重对融资企业的保护，即防止投资基金采取过度的金融化管理，减少资本市场对科技企业的影响。

美国提供了警示性的案例。1974年美国颁布《雇员退休收入保障法》（ERISA），旨在保护私人部门雇员退休福利计划的利益。为了达到这个目的，ERISA将养老金管理投资的标准设为投资回报率，并对资产的多元化和流动性提出了强制性要求。法案出台后，83%的养老金管理人表示将采取金融化管理的模式，投资于蓝筹股票等高收益、高流动性资产，这大大削弱了美国养老金资本的耐心程度。此外，有研究认为，2023年美国硅谷银行倒闭的重要原因是其业务重心从擅长的服务PE/VC和科技产业融资需求领域转向了缺乏优势的证券投资领域。因此，创造长期回报机会的政策环境要求监管部门兼顾对投资者和对科技企业的保护，既要提升股票市场的定价效率，又要约束耐心资本管理者避免过度的金融化管理。

第三，发展耐心资本不仅仅是追求数量，还要重视结构和质量。建议中国有关部门：一是通过完善考核机制和容错机制，进一步巩固政府引导基金的耐心程度和资金供给；二是研究制定个人所得税抵扣、资本利得税减免等政策，鼓励各类私人耐心资本发展，并打通保险资金、社保基金、企业年金、银行信贷、产业资本进入科技创新领域的堵点；三是引导风险投资基金优化内部治理和对外沟通，争取更多有限合伙人加入，提升基金个体规模、专业能力及风险承担能力。最后，在本土耐心资本占据主导地位的条件下积极引入海外一流风险投资基金，进一步提升国内耐心资本支持科技创新的能力。

（作者何知仁系上海对外经贸大学国际金融研究中心副主任、上海对外经贸大学国际经贸创新与治理研究院助理研究员。）

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