专题：深化改革、与时偕行——申万宏源2025资本市场投资年会

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　　12月17日，申万宏源2025资本市场投资年会在举行。申万宏源证券首席经济学家赵伟、A股首席策略分析师傅静涛（金麒麟分析师）等分享了最新的研究观点和市场判断。

　　申万宏源党委书记、董事长刘健在会议致辞中表示，刚结束的中央经济工作会议直面当前经济发展面临的问题，从全方位扩大国内需求、建设现代化产业体系、发挥体制机制改革牵引作用及扩大高水平对外开放等方面对2025年经济工作进行了全面部署，更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策将为明年经济运行提供了强有力的政策保障。

　　赵伟认为，9月底政策转向的意义重大，更加兼顾资产端与负债端的平衡、需求端与供给端的平衡、短期与长期的平衡。2025年，经济增速预计仍将维持在5%左右，投资和消费增速略高于2024年，但出口对经济的支持力有所下降。

　　市场方面，傅静涛认为，2024年底是A股第一波行情，以9月24日为政策拐点，风险偏好提升为起点，2025年开年可能只是震荡市。第二波行情最晚2025年下半年启动，这可能是真正的大级别上涨行情的起点。

　　对于市场风格，傅静涛认为，2025年主动管理可能否极泰来。他表示，新景气机会的确立，通常是先由主动挖掘，再由被动覆盖，主动管理永远有生命力。主动管理3年调整，重仓方向同样经历了3年供给压力缓和，新能源、医药、电子中不少细分领域都是供给率先出清的方向。

　　中国经济长期稳定发展为资本市场走稳奠定坚实基础

　　对于资本市场，刘健表示，四季度以来我国经济呈现积极的边际变化，政策效果逐步显现。从长期来看，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。近3亿规模新市民的城镇化将撬动住房、医疗、教育等公共服务消费及品质型消费大幅增长，为全面扩大国内需求注入新动力。全国统一大市场的建设将加速消除地方壁垒、要素壁垒及所有制壁垒，为全面激发区域经济注入新活力。以新“国九条”为核心，资本市场“1+N”政策体系正在加速形成，资本市场投融资综合改革将全面激发制度改革的牵引作用，加速推动市场形成良性循环生态。

　　刘健表示，近年来上市公司愈发注重价值创造和投资者回报，今年已有950多家A股上市公司发布分红预案，累计分红总额接近7000亿元；市场中长期资金规模稳步增长，公募基金规模已突破30万亿元，且以ETF为代表的被动型基金规模快速突破3.7万亿元，个人养老金制度全面推广至全国，将有利于资本市场形成长钱、长投的良性循环。

　　刘健表示，从境内机构看，目前国内保险行业股票及基金的配置占比约为13%，银行理财子公司偏权益类和混合类产品的存续规模占比不足5%，均有较大的提升空间，中央经济工作会议也特别强调打通中长期资金入市卡点堵点，壮大耐心资本，切实加大中长期资金供给。从境外投资者看，三季度末外资机构持股占A股流通市值的比重也仅为4.7%，外资对A股的低配状态也面临再平衡。从市场资金流动看，近期个人投资者、融资资金及外资机构净流入规模均有所增加，2025年全球资金的再配置有望给人民币资产带来增量新活力。

　　2025年经济增速预计仍将维持在5%左右

　　赵伟认为，9月底政策转向的意义重大，表象上看更加重视资本市场、资产价格，底层逻辑似乎已涉及对近些年政策框架全面优化的启动。一揽子增量政策直指“要害”，有三大突出特点：更加兼顾资产端与负债端的平衡、需求端与供给端的平衡、短期与长期的平衡。

　　具体表现为，更加关注影响微观主体的资产端，针对性疏导堵点，以地产政策思路的调整为代表；加大总量政策力度，聚焦微观主体的报表修复，矫正易导致“通缩倾向”的产业政策；扩内需与完善社会保障体系、稳增长与部分经济领域的改革推进相结合。

　　“当下经济所处发展阶段、面临的内部环境不同，不可简单地以2018年前后的状况简单。政策路径或将沿着9月底以来的框架，进一步加大中央加杠杆的力度、加大政策协同，以开放促改革。”赵伟表示。

　　对于2025年，赵伟判断，2025年，经济增速预计仍将维持在5%左右，投资和消费增速略高于2024年，但出口对经济的支持力有所下降。中央加杠杆是短期扩内需过程中的必然路径，受政策支持的投资和消费领域或成为经济亮点；而报表修复需要时间、外部“冲击”风险加大等，或将压制制造业和地产投资修复程度；综合“外部冲击”及海外经济周期的影响，出口或趋走弱。

　　节奏来看，全年呈现“N型”或“倒V型”的概率较大，单季增速的相对起伏可能没那么大。上半年，本轮政策加码与“抢出口”效应或共同支撑经济恢复，二季度或为全年经济增速高点；三季度后，经济或开始反映关税冲击、地产投资与制造业投资内生力量走弱而有所下行。

　　2025年下半年可能成为大级别行情的起点

　　对于A股市场，傅静涛在分享中认为，9月24日以来，交易性资金活跃度提升，中小投资者定价影响力提升，引发市场特征变化。A股当前的平均持仓时间，已低于2019年机构化加速以来的所有时间。历史上，更低的平均持仓时间只出现在2006—2007年、2009年和2014—2015年。所以，9月24日以来，A股交易博弈剧烈程度已是牛市级别。但如果行情预期难以一蹴而就，如此程度的交易博弈隐含着大幅波动的风险。

　　对于后市，傅静涛认为，2024年底是A股第一波行情，以9月24日为政策拐点，风险偏好提升为起点，2025年开年可能只是震荡市。第二波行情最晚2025年下半年启动，这可能是真正的大级别上涨行情的起点。

　　对于市场风格，傅静涛认为，2025年主动管理可能否极泰来。

　　“真正的牛市行情，各类资金能够形成共识，不会出现10月中旬以来，各类资金行为明显割裂的情况。中小投资者和机构投资者并非对立。”傅静涛表示，主动管理的超额收益，与产业趋势多寡直接挂钩。新景气机会的确立，通常是先由主动挖掘，再由被动覆盖，主动管理永远有生命力。被动产品发展的长期基础是公司治理和股东回报改善，而过去两年，被动产品规模爆发更多依赖于价值和成长阶段性的强趋势。牛市离不开产业趋势的挖掘，主动管理行业并不会缺席真正的牛市。

　　傅静涛认为，需要关注并购重组和回购注销的机会，并购重组鼓励政策持续催化，关注三类机会。一是上市未果的科创企业，借同一实控人的上市平台变相上市；二是央企资产注入，地方政府利用上市平台盘活资产；三是基于产业趋势拐点的并购，传媒、计算机，医药生物，先进制造，2025年有望迎来一二级市场联动拐点的方向。

　　此外，市值管理指引落地，相较于现金分红，回购注销市值管理效果更直接，有股价诉求的民企对回购注销接受度更高，回购注销投资案件不太依赖业绩和现金流稳定性。注销回购做市值管理有望成为主流趋势。过去三年看分红，未来三年看回购注销，2025年有望出现标杆性案例。

责编：杨喻程

校对：彭其华

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