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　　来源 中信证券研究

　　文|秦培景 裘翔杨帆 玛西高娃 于翔 李世豪

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿

　　预计跨年的经济数据仍将保持稳中向好，叠加明年化债政策有望前置，地产销售也有望迎来“小阳春”，国内的货币政策仍将坚持以我为主的目标导向，后续宽松的空间依然较大，市场活跃资金与机构资金暂未形成共识，仍将延续“分离定价”的特征，预计活跃资金主导的主题轮动和机构资金红利增配的意愿将推动跨年行情。

　　首先，政策起效下跨年经济数据料将延续稳中向好的趋势，以旧换新等政策有望跨年平稳过渡，且明年化债政策有望前置，而地产销售也有望迎来“小阳春”。

　　其次，国内的货币政策坚持以我为主的目标导向，后续宽松空间依然较大，债券市场抢跑国内降息预期，宽松的国内宏观货币环境仍是A股最强支撑。

　　最后，活跃的市场交易下新的资金共识仍未形成，“分离定价”特征仍将延续，预计活跃资金主导的主题轮动将逐步缩圈，而长期机构资金对红利的配置意愿将提升，两者将共同推动A股跨年行情。

　　预计跨年经济数据仍将保持稳中向好

　　政策平稳过渡，明年化债政策有望前置

　　1）预计跨年国内经济平稳，明年化债政策有望前置，货币宽松空间依然较大。首先，国内数据方面，最新披露的11月生产端数据延续强劲，需求端数据有所回落，主要原因是近期一揽子扩内需增量政策加力推出，以及可能存在一定“抢出口”效应带动工业生产加速，而生产法核算体系下，2024年5.0%的实际GDP增速目标有望顺利完成。其次，11月社融同比增速为7.8%，与10月持平，金融数据主要反映了化债政策落地的影响，而化债资金进入实体经济，推动M1同比增速大幅回升2.4个百分点。但是，从结构上，剔除政府债券融资后，12个月滚动“新增人民币信贷+非标+企业债融资”同比增速小幅下行，微观主体信心依然偏弱，经济预期对政策落地的依赖度很高。往后看，根据今年人大授权的政府债额度计算，今年12月仍有1.8万亿元政府债额度未使用，或将支撑跨年社融增速稳中有升，明年的化债政策落地亦有望前置。最后，明年货币宽松空间依然较大，中信证券研究部宏观组预计全年OMO（公开市场操作）利率有30~40bps的下降空间，逆回购利率有40~50bps的下降空间，LPR降息幅度可能在50bps以上。

　　2）政策起效下地产主线企稳更普遍，以旧换新等政策有望跨年平稳过渡。一方面，前期地产类政策已持续起效，核心城市初步企稳，短期不再成为经济拖累。房价方面，根据冰山指数，截至2024年12月15日，北上广深四个一线城市周度挂牌价环比均略微下滑，但基本平稳；成交量方面，11月商品房销售金额和销售面积分别同比增长1.4%和3.2%，首次实现年内单月销售数据同比转正，高频数据方面，12月前15日，样本城市新房和二手房网签分别同比增长13.8%和55.7%，预计房地产市场在明年一季度前将保持平稳运行，“小阳春”有望实现，且降低按揭贷款利率等政策可能再发力。另一方面，消费类政策预计将平稳过渡。中央经济工作会议将扩大内需放在明年重点工作的第一项，并指出要加力扩围实施“两新”政策：展望近期，预计消费品以旧换新补贴政策在明年两会前依然有很大概率会做出过渡性安排，以保证补贴的平滑性；而展望明年，对今年实施的“两新”政策效果进行回顾，并在假设明年用于“两新”政策的特别国债资金翻倍的情形下，中信证券研究部FICC组测算，其对2025年投资和社零增速的带动或分别为2.5个百分点以及0.8个百分点。

　　国内的货币政策坚持“以我为主”导向

　　宽松的货币政策仍是市场最强支撑

　　1）美国“鹰派降息”后压制降息预期，模糊指引放大美元资产波动。刚结束的美联储12月议息会议降息25bps，符合市场预期，但是，本次点阵图显示明年目标利率中枢从9月的3.4%上升至3.9%，这意味着明年降息的预期从4次100bps下降到2次50bps。会议上调明年通胀和经济增速预测的同时下调了失业率预测，对经济增长信心较强，而且，鲍威尔发言对后续降息的“程度和时间”均没有清晰指引，不过对明年通胀有明显的担忧，本次议息会议比市场普遍预期鹰派许多，会议后10年期美债收益率和美元指数明显上行。中信证券研究部海外研究组维持2025年美联储降息两次共50bps的判断，且还需等到2025年3月的会议才能给出较为清晰的指引。刚公布的美国11月PCE数据表现温和，其中PCE物价指数同比增长2.4%，预期2.5%；核心PCE物价指数同比增长2.8%，预期2.9%，与前值持平，考虑到可能存在的明年关税上升和移民遣返的影响，通胀的降温可能是暂时的。短期来看，在美联储指引不清晰的情况下，美股波动性预计有所上升，美债利率或在4.0%以上宽幅震荡，而美元指数预计也将在108左右震荡，整体上对未来的宏观数据高度敏感。

　　2）债券市场抢跑国内降息预期，宽松的宏观货币环境仍是A股最强支撑。首先，国内适度宽松的货币政策定调是以内部目标为导向，受外部美元降息预期波动的影响有限，近期人民币兑美元被动贬值的同时，中美利差是继续走阔的。其次，国内国债利率“失锚”，向好的经济数据对其影响也有限，债市抢跑2025年年度级别降息预期，9月23日至12月20日，30年期国债收益率下跌18.0bps至1.96%，10年期更是下跌32.5bps至1.71%；期间利差从9.9bps扩张到24.6bps，定价更多反映出对流动性宽松的预期。再次，12月20日的月度LPR报价基本持平，符合市场预期，无论近期降准是否落地，适度宽松基调已明确的环境下，预计投资者不会过度担忧政策会转向。最后，宽松的宏观货币环境仍是A股最强支撑，本周A股市场1.38~1.72万亿的日成交基本维持在当前保证金余额和融资余额可支撑的1.2万亿之上。

　　“主题+红利”推动跨年行情

　　1）新的资金共识仍未形成，“分离定价”特征依然明显。当前A股活跃资金和机构分离定价的市场生态不变，从资金面来看，几类资金暂未形成共识。活跃资金方面，样本活跃私募的仓位继续提升，最新仓位水平为76.3%，保持较高水平；融资余额近一周短暂回落后企稳回升，截至12月19日，A股融资余额仍维持18705亿元的高位水平。公募方面，存量样本公募持续面临赎回压力，主观多头产品新发持续低迷，根据对中信证券渠道调研的数据，12月18日当周样本公募产品的净赎回率为0.91%，较前周的1.31%边际下降，但仍位于今年以来的平均水平之上（0.59%）；主动权益类公募基金今年10月、11月、12月截至20日的新发规模分别为29.9亿元、41.3亿元、31.2亿元。外资方面，截至12月18日当周，跟踪MSCI中国的样本基金已经连续8周出现净流出，最近1周的净流出规模有所放大（5.1亿美元），结束了此前4周净流出逐渐减少的态势。

　　2）“主题+红利”推动跨年行情。预计跨年的经济数据仍将保持稳中向好，叠加明年化债政策有望前置，地产销售也有望迎来“小阳春”，国内的货币政策仍将坚持以我为主的目标导向，后续宽松的空间依然较大，市场活跃资金与机构资金暂未形成共识，仍将延续“分离定价”的特征。一方面，利率下行趋势下，政策尚未充分落地，基本面数据仍待观察，以保险为主的机构配置型资金对红利主线的配置意愿更强，而且明年一月业绩预告期，中小市值财务类ST可能增多，也有利于红利风格；另一方面，活跃资金主导下，近期主题轮动依然明显，但范围有所缩圈。整体上，我们认为“主题+红利”将推动跨年行情，配置上，建议继续向绩优成长和内需消费切换，兼顾红利品种。红利板块可以关注部分可攻可守的低估值、顺周期品种过渡，如国有大行、铜铝、核电、航运物流等；而新的资金共识尚未形成，从配置内需消费和绩优成长的角度来看，可以重点关注明年有新产业趋势或者行业格局变化的领域，内需消费可以重点关注互联网、线下新零售、微信小店带动的线上新业态，绩优成长可以重点关注AI智能穿戴、自动驾驶和字节产业链。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。