我们知道，债券是发行人（通常为政府、金融机构或者企业）为筹集资金而发行、在约定时间支付一定的利息，并在到期时偿还本金的一种有价证券。也就是说，发行人需要定期向投资人支付约定的利息，利息的支付频率可能是按年或者半年，利率也可能是固定利率或者浮动利率。除此之外，还存在一种零息债券，即约定发行人向投资人支付的票面利率为0%。那么，零息债券真的是没有利息吗？投资零息债券的投资人的收益从何而来呢？

零息债券及其历史

零息债券通常以贴现债券的形式存在，即债券的存续期内不支付票息，债券到期后一次性还本，投资者通过相对于到期面值的一定折扣价格买入债券，到期获得等值于债券面值的金额。也就是说，投资者赚取了购买价格与债券到期面值之间的差额。

普通债券（Bullet Bond），又被称为香草债券（Plain Vanilla bond），全部本金在最后一期到期日一次性归还，期间以半年/一年的频率支付票面利息。一般来说，债券的面值为100，一张债券以100的价格发行，假设按照约定的利率5%按年付息，一年到期后再归还本金100元，在不考虑信用风险的情况下，投资者一年后可以收到105元，相较于投资成本获得了5元的收益。零息债券的发行则通常是低于面值的金额，假设某只一年期的零息债券以95元的价格发行，一年到期之后再偿还票面100元，虽然并没有收到利息，但投资者也获得了5元的收益。

零息债券的还款付息现金流不同，特别是与期限相对较长、付息频率多以半年为主的主流债券结构相比，现金流的回收周期会更长，所以零息债券多以一年以下居多，更多是以银行间同业存单的形式存在，期限以1个月到1年为主。

零息债券最初是以“战争债券”的形式出现。在美国，它还有个名称叫做“E系列债券”，为美国参加第二次世界大战提供资金。时任财政部部长Henry Morgenthau Jr希望将此前发行的颇具吸引力的婴儿债券（baby bond）与国防债券结合起来，推出了E系列、F系列和G系列三个新系列债券。

其中，E系列债券是面向个人投资者的国防债券，于1935年首次面向公众发售。E系列债券以面值18.75美元的低价发售，面值比标准债券更小，使得更多的散户可以参与其中，最初的期限为十年，到期以25美元的价格兑付，实际上给予了投资人2.9%的年化回报率。1941年日本偷袭珍珠港，美国正式参与第二次世界大战，至此E系列债券被称为战争债券。在第二次世界大战期间，8500万美国人购买了总金额约为1850亿美元的战争债券。战后，美国国会将E系列债券延长了三十年，继续作为零售投资产品出售，让投资人可在四十年内继续累计利息，直到1980年被EE系列债券所替代。

二战期间美国战争债券宣传

除了美国，很多国家都发行过战争国债。参与第一次世界大战的奥地利、匈牙利、加拿大、德国和英国，都发行过战争债券；但与美国不同，大部分国家的战争债券支付固定利息，而非采用零息债券的形式。直到今天，战争债券仍然存在。2022年俄乌战争爆发后，乌克兰政府宣布发行战争债券以支付战士和其他军事开支，金额为81亿格里夫纳，相当于2.7亿美元，每张一年期的战争债券，面值约为33.27美元，利息高达11%。

零息债券的收益来自哪里

了解了零息债券的结构，我们就不难理解零息债券的收益率从何而来，关键是需要区分收益率和票面利率的两个概念。对于一般的固息债券而言，如果发行的时候是平价发行，即发行价即为债券的面值100时，票面利率即为投资人的持有到期收益率。也就是说，投资人以100的价格买入债券，持有到期即可获得票面利率相应的收益率。而零息债券发行时并没有票面利率的概念，其发行收益率相当于平价发行债券的票面利率。

下面，用案例来简单说明其区别：

表一 零息债券与不同固息债券比较

零息债券A

固息债券A

固息债券B

固息债券C

票面利率

0%

5%

5%

5%

期限

1年

1年

1年

1年

发行价格

95

100

101

99

债券面值

100

100

100

100

利息收入

0

5

5

5

一级买入持有到期收益率

(100-95)/95=5.26%

5/100+(100-100)/100=5%

5/101+(100-101)/101=3.96%

5/99+(100-99)/99=6.06%

从上表我们可以看出，债券的收益来自两部分：利息收益和资本利得。

利息收益部分的收益由债券约定的票面利率而来，假设约定的票面利率为5%,投资者获得的利息收益即为债券的面值（一般为100）乘以5%。如果按年支付，则投资者会在每年的付息日获得5元的利息收入；如果按半年支付，则投资者会在每年的付息日（通常每年会有两个付息日）分别获得2.5元的利息收入。由于零息债券的票面利率为0%，则零息债券的投资人无法获得这一部分的利息收入。

虽然没有利息收入，并不代表零息债券的投资人没有收益，零息债券的收益率来自资本利得部分,即投资者买入债券的价格与债券到期面值之间的差值。对于平价发行的债券（即发行价格等于票面价格），投资者买入债券的价格等于到期发行人归还的面值，其收益全部来自利息收入。对于折价发行（即发行价格低于票面价格）或溢价发行（即发行价格高于票面价格）的债券来说，投资者则可能会获得债券价格额外带来的投资收益或亏损。零息债券可以理解为一种特殊的折价债券，其所有收益率均来自资本利得的收益。当然，对于并非持有到期的投资者来说，资本利得的收益或亏损来自二级市场卖出价格与买入价格之间的差额。

但值得注意的是，零息债券的利率风险比同期限、期间有付息的固息债券风险会大一些，因为当投资者期间收到利息分红时，就相当于相应地缩短了投资的回本期，风险相比起来就更小。

（作者钟倩为某大型股份制商业银行境外债券交易员，译著《中国纵横》由四川人民出版社出版）