来源：一德菁英汇

　　一德期货宏观分析师

　　春节假期期间，外盘金银大涨，从1月27日国内收盘至今日（2月5日）早间开盘价计，纽期金、银分别上涨3.1%和7.1%，分别创下历史新高及去年12月中旬以来新高。受此影响，沪金、沪银主力合约今日（2月5日）国内市场时段高开高走，截至收盘分别上涨3.4%和4.8%，前者延续了节前反复刷新历史新高的强势走势，后者也逼近了2024年10月末阶段性回调之前的高位。随着1月FOMC会议落地，宏观不确定性有所减弱，特朗普政府的关税政策成为推动金银强势的主要影响因素。

　　图 1：假期前后纽约-伦敦金银溢价率

　　与2018年关税不同，本轮关税政策在特朗普竞选时提议的规模巨大，加之范围囊括西方发达经济体特别是主要对美金银出口国，因而对贵金属市场至少包含两个层次的短期冲击：一是美国对主要对美贵金属出口国加征关税，驱动美国本土贵金属价格大幅走高，与其他相关市场价差走阔；二是被征税国展开反制引发美国更强烈的报复，如后续继续无差别提升税率，有望进一步深化上述交易；如被征税国妥协，美国延缓或最终取消对其关税，上述交易则有望退潮。从2025年开年至今，从纽约相对伦敦贵金属溢价情况看，先后反应了上述两层次影响。特别是春节假期内围绕美国对两大邻国关税落地及暂缓，纽约—伦敦金银溢价率冲高回落，前者由于首批关税名单未有英国、瑞士等主要黄金进口国而回落幅度较大，后者尽管包括美国首要白银进口国墨西哥，一度令纽约—伦敦白银溢价率大幅冲高，但经协商延缓征税后该溢价率已然大幅回落。与上述类似的短期冲击不同，关税政策还包括中期影响，作为一项通货膨胀性的政策，关税的主要影响都落在了美国的价格（进口价格和消费者价格）上，叠加当前美国水平高于美联储政策目标，“二次通胀”风险提升将掣肘美联储年内降息次数，而正式落地后6至12个月对经济增长形成的冲击也将在中长期驱动美元和实际利率进一步回落，在更长的周期对贵金属形成坚实的支撑。

　　图 2：LBMA白银库存（左轴）去年12月下滑明显

　　图 3：2018年关税实施半年后增长乏力令长端利率承压

　　图 4：关税落地后市场年内降息定价于1-2次切换

　　最后，从交易节奏上看，需要重点把握关税政策对贵金属短中期影响的“分界”，这将可能成为贵金属多头后市面临的主要风险。短期影响方面，除了政策本身释放以及后续发生演变外，关注纽约—伦敦贵金属溢价率能否逐渐回归，将成为短期冲击消散的主要证据，但从当前对欧洲征税与否尚无定论来看，预计上述冲击仍待消化。中期影响方面，重点关注通胀数据及美联储表态的变化，关税政策的落地及延期已经对美联储观察工具显示的市场降息预期形成了一定扰动，但能否驱动更为鹰派的联储表态这需要从后续通胀数据（通胀预期变化）以及联储会议和票委日常表态中一窥端倪。