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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　12月2日晚间，煌上煌发布对外投资公告，称拟使用自有资金或自筹资金收购广东展翠食品股份有限公司（以下简称“展翠食品”）控股权，股权收购具体比例待交易各方协商后确定。

　　而早在上一个交易日11月29日，煌上煌股价就涨停，12月2日当天继续大涨，疑似重大信息提前泄露。

　　从公开信息来看，并购标的展翠食品问题重重，此前公司实控人与投资机构签订过对赌协议，后来展翠食品未按期上市，并且未达成业绩承诺，投资机构将实控人告上法庭，并且冻结了后者的股权。

　　除此之外，展翠食品还面临部分境外销售非销售客户直接回款，以及内部控制问题。

　　并购标的营收增长似乎陷入停滞 实控人股权冻结

　　目前股权收购比例以及展翠食品的财务数据还未披露，根据公开信息，展翠食品成立于1996年，主要从事休闲食品研发、深加工，其产品包括营养食品、糖果、凉果、膨化食品、饼干等。

　　展翠食品2019年5月申报过IPO招股说明书，2019年10月就终止了上市审查。根据当时媒体报道，存在的问题主要包括，超八成营收依赖境外ODM、销售数据“自相矛盾”等。

　　事实上，首次上市审查终止后，展翠食品一直没有放弃IPO。直到2023年4月，甬兴证券还发布了展翠食品第九期上市辅导工作进展情况报告。根据辅导报告披露，展翠食品存在以下问题：

　　1、 存在部分境外销售非销售客户直接回款的情况；

　　2、 内部控制存在问题，需要进一步完善；

　　3、 股权纠纷，展翠食品宁波真为隆行投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“真为隆行”）与实际控制人存在股权诉讼纠纷，涉及纠纷的股份比例为 2.11%。真为隆行申请冻结了实际控制人所持有的展翠食品 15.41%股权，该案件导致展翠食品首发实质条件受到影响。

　　真为隆行与实际控制人的股权纠纷来源于对赌协议。展翠食品实际控制人为陈树喜、陈映平夫妇，根据法律文书，2020年5月，真为隆行与实际控制人、展翠食品签订协议，实际控制人将其持有的展翠食品258.0646万股转让给真为隆行，价格为9.3元/股，转让款2400万元。

　　与此同时，双方约定如果出现下列情形，实际控制人需要承担赎回义务，其中包含：一、展翠食品未能在2022年2月28日之前完成合格上市；二、未能于2021年3月31日之前或经认可的其他时间内向证监会提交首发上市申请；三、目标公司未达成业绩承诺。

　　展翠食品不仅没有在约定时间内提交申请、完成上市，也没有达成业绩承诺，真为隆行认为实际控制人已实质性违约，向法院起诉，要求实际控制人回购其所持有全部股份。根据天眼查信息，截至目前，陈树喜、陈映平被冻结的股权数额达到4025.68万元。

　　从业绩来看，2018年展翠食品实现营业收入5.4亿元，根据公开信息，2022年其销售额为5.53亿元，4年时间公司收入似乎并未增长。对于煌上煌来说，收购一家问题丛生的企业究竟弊大于利还是利大于弊呢？

　　几年煌上煌开始了外延式并购，2023年3月斥资1.11亿元收购了控股子公司嘉兴市真真老老食品有限公司（以下简称“真真老老”）27%股权，对其持股增加至94%。

　　但是值得注意的是，从2019年开始，真真老老业绩已经开始下滑，2020年净利润不及2018年的一半，2022年及2023年合计亏损3916.9万元。

　　这次对展翠食品的并购又会带来什么后果呢？

　　扩张受阻单店收入下滑 煌上煌未来增长来自哪里？

　　煌上煌主营业务为酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品，酱卤肉制品是公司主要收入来源，贡献了78%的收入。从2021年起，煌上煌营业收入就陷入持续下滑，是三家卤制品上市公司中表现最弱的。

　　主要原因是公司主要营收来源的肉制品和米制品销售量不断下滑，2020年煌上煌肉制品和米制品销量分别为4.01万吨、3.23万吨，到2023年分别下滑到2.53万吨、3.11万吨，下滑幅度达到37%及3.72%。

　　对于连锁卤制品公司来说，其业绩增长依赖于门店扩张速度。从2022年开始，煌上煌的渠道问题就开始暴露，2022年公司计划新开门店1059家，而门店总数相比2021年减少了356家。大量关店背后是消费市场低迷、人流量下降、单店销售一直未能恢复的现实。

　　2023年煌上煌推出“千城万店”计划，计划每年开店2000家，当年门店数实际净增加572家。在门店扩张的背景下，营收下滑1.7%，单店收入大幅下滑。

　　2024年上半年煌上煌门店总数为4052家，相比年初减少445家，降幅近10%。这意味着在经历了门店扩张的尝试之后，煌上煌终于按下了暂停键。公司披露，报告期内门店拓展不达预期，肉制品业老店单店收入同比下降。

　　由于销售量持续下滑，产能闲置的问题开始暴露。2022年煌上煌总产能为6.3万吨，年产量2.95万吨，产能利用率仅为46.76%。2023年产量为2.53万吨，在没有新增产能的情况下，产能利用率下降到了40%。今年上半年由于产量大幅下滑，估计产能利用率将进一步下滑。

　　在这种情况下，煌上煌仍在募资扩产能，2023年9月，煌上煌以10.08元的价格发起定增，募资4.5亿元，主要投入三个扩产能项目，投产后浙江将增加8000 吨酱卤食品加工产能，海南将增加4000 吨酱卤食品加工产能，合计1.2万吨产能，届时公司总产能将达到7.5万吨。

　　2023年煌上煌固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧金额达到了5924.95万元，折旧费用已经成为拉低净利润的重要影响因素。

　　2020年之前，煌上煌净利率超过10%，去年已经降至3.45%，这使得净利润降幅远超营收降幅。

　　对于煌上煌来说，消化过剩产能，提高盈利能力，或许才是更重要的事情。