来源：紫金天风期货研究所

　　【20241223】【黄金年报】明年的交易主线是什么？

　　观点小结

展望2025年，宏观经济环境似乎对黄金市场颇为有利，我们继续维持对黄金的积极看涨立场。两大核心逻辑将继续为金价上涨提供支撑。节奏上，下半年随着关税、驱逐移民等措施逐渐落地进一步引发通胀风险，美联储鹰派风险加剧，金价涨幅可能略逊于上半年。

首先，黄金遵循抗通胀逻辑，将受益于特朗普政府全面提高关税以及美国在充分就业背景下预算赤字的进一步扩大（基线情形下2035年赤字率达到9.7%）。这两个因素都可能激发通胀风险，而在这种环境下，我们预期将看到美债收益率上升、美元走强以及黄金价格的上涨。各国央行积极买入黄金亦是对美国债务可持续性的担忧以及对美元信用体系的不信任。

其次，在通胀得到控制的情况下，黄金价格的上涨也将遵循更传统的利率逻辑。市场的关注点将重新聚焦于美联储的宽松货币政策周期。实际利率的下降将吸引资金回流至黄金ETF，进而推动金价上升。

这两种情景背后的逻辑虽有所不同，但都将以各自的方式为黄金价格的上涨提供动力。

此外，若货币政策紧缩或者是鹰派财政整顿，黄金可能会明显回撤。然而，美联储“先发制人”措施抑制通胀的可能性不大，政府当局缺乏意愿也没有能力进行大规模财政整顿，黄金的下行风险终究是有限的。

　　近期行情回顾

　　黄金价格与通胀预期

　　12月点阵图显示强硬的鹰派趋势

　　2024H2行情走势

第一阶段（8月初至9月FOMC会议前夕）：7月的劳动力市场数据出人意料地疲软，失业率攀升至4.3%，触及三年来的最高点，引发市场对经济硬着陆的忧虑，推动金价上涨5.2%。

第二阶段（9月FOMC会议至10月初）：在9月的FOMC会议上，美联储前置性降息50个基点，市场开始消化美联储将继续实施大幅降息的预期，黄金价格因此再创新高，上涨3.3%。

第三阶段（10月初至11月大选结果公布）：特朗普交易成为市场主流，投资者押注特朗普的胜选将引发通胀上升和预算赤字增加，并可能与中国爆发贸易战，这些预期推动黄金价格走强3.4%。

第四阶段（11月大选结果公布至今）：随着特朗普交易的降温，市场不确定性降低，黄金遭到大规模抛售，大选后金价下跌近5%。

　　赤字飙升的后果

　　——强美元、弱美债、高金价

　　2025财年：灾难性开局

自2008年金融危机之后，为了刺激经济复苏，财政政策大幅放宽，美国公众持有的债务余额从金融危机前的5万亿美元几近翻倍。新冠疫情爆发后，这一趋势更是加剧，财政支出达到了前所未有的规模。美国公众持有的债务余额从疫情前的约17万亿美元激增至接近29万亿美元。这种债务的急剧增加已经成为金融市场一个潜在的引爆点。

进入2025财年，美国的财政赤字状况进一步加剧。最新数据显示，在2025财年的第二个月，即2024年11月，美国的财政赤字金额已经高达6242亿美元，这一数字同比暴涨64%，创下了自1968年以来最差的开局。这一财政赤字的激增，不仅凸显了美国在医疗保险、国防和社会保障等关键领域的支出压力，同时也加剧了市场对美国长期债务可持续性的担忧。

　　财政部能做的并不多——不可削减部分超过总支出的85%

根据CBO的预测，财政支出中的医疗保险、社会保险、国防和净利息等强制性部分占到了总支出的85%以上，并且这部分数字将在未来十年翻番。

受高利率环境的影响，从2024年开始，利息成本已超越国防支出，净利息支出占GDP之比将超过1940年以来的任何一年。

　　赤字飙升的后果——强美元、弱美债、高金价

根据CRFB的预测，在候任总统特朗普的领导下，基准情形下2025-2035年的联邦赤字可能达到GDP的7%~9.7%之间，远高于拜登总统前三年4.3%的水平，以及自1975年以来3.8%的长期平均水平。

面对赤字的急剧上升，我们可以合理预见，美国国债的期限溢价将因供给增加而迅速攀升，这可能导致美债遭到抛售，投资者对美债的信心受损，政府则可能面临美国国债的再融资风险。在这样的背景下，黄金作为抗通胀的避险资产，将在特朗普全面提高关税导致失控通胀以及预算赤字扩大的风险中，需求得到提振。最终，这将导致美国国债收益率上升，美元走强，以及黄金价格的上涨。

　　财政风险推升央行购金需求

　　全球央行购金量与2022年同期基本持平

同样地，出于对美国债务可持续性的担忧以及对美元信用体系的不信任，在最近三年的时间里，央行对黄金总需求的贡献实现了翻倍增长，其市场份额从2010至2021年的平均水平10%跃升至2022年至今的平均水平21%。这一显著的增长反映了央行在黄金市场中的影响力和参与度的大幅提升。

尽管全球央行的黄金购买量已从去年同期的高峰有所下降，但截至目前的购金量约为690吨，这一数字仍然与2022年的较高水平持平。鉴于许多新兴市场国家的央行黄金储备相对较低，这些国家的储备管理机构仍然视当前市场为逢低吸纳的良机。

　　中国央行减持美债、增持黄金

在中美两国权力冲突的背景下，中国持有的美国国债份额持续下降。

11月，中国持有的美国国债占外国人持有的美国国债总额的比例降至8.8%，相较于2010年达到的27%的峰值有显著下降。与此同时，中国官方的资产储备中黄金的占比却在稳步提升，目前黄金储备已达到2269吨。这一变化反映了中国在全球金融格局中的资产多元化策略，以及对冲潜在的地缘政治风险的考量。

　　通胀受控，

　　黄金遵循利率逻辑上涨

　　通胀陷入“最后一英里”的困境

进入四季度，去通胀进展无疑是陷入了停滞。12月FOMC会议上美联储的政策制定者认为通胀进展一直低于期望，关注重点已坚定回归通胀。11月，排除能源与食品的核心CPI的6个月年化增速显著攀升至2.82%，重新引发了人们对通胀固守在目标水平上方的担忧。

分析具体分项，11月核心商品项（月度增速0.31%）回落的势头不负存在、超级核心分项（月度增速0.342%）压力可控、住宅服务项（月度增速0.34%）回归正常。然而，从整体趋势来看，潜在通胀的下行趋势并未发生根本性改变。

　　通胀分项暗示前景堪忧

尽管美联储主席鲍威尔指出，除住宅外的服务业和商品通胀率已降至本世纪初的水平，且住房服务成本尚有下降空间，新租约适应市场较低租金水平需要时间，但当前CPI中的主要住所租金已降至疫情前水平以下，进一步下降的可能性相当有限。因此，期待住宅分项对整体通胀产生显著拖累可能过于乐观。

非法移民的大量涌入增加了美国就业市场的供给，且增速快于劳动力需求增长速度，从而压制了整体的工资增长。此外，非法移民往往只能从事低技能、低工资的工作，这也从构成效应上压制了平均时薪等指标的增长。因此，一旦非法移民被驱逐，劳动力市场可能会出现供给紧缩，企业为了吸引劳动力可能不得不提高工资，这将增加生产成本，进而推高超级核心通胀。

　　通胀受控，黄金遵循利率逻辑上涨

拆解核心通胀的各个分项，我们可以发现，无论是具有较强粘性的住房分项，还是即将出现反弹的核心商品（如二手车）分项，都预示着CPI短期内难以顺利降至美联储设定的2%的目标水平。环比预测模型显示，即使未来以0.2的环比增速（疫情前均值）进行线性外推，到2025年年底时，CPI的同比读数仍可能维持在2.5%左右。并未有二次通胀的迹象。

在通胀得到有效控制的大环境下，黄金遵循着利率属性这一更为经典的上涨路径。市场的关注点重新聚焦于美联储的宽松货币政策周期。随着实际利率的下降，黄金ETF的资金流入增加，从而推动了黄金价格的上升。

　　黄金会发生明显回撤吗？

　　什么情况下黄金会明显回撤？

1）货币政策紧缩。2025年上半年，由于关税政策和移民驱逐措施的实施，通胀率有所上升。尽管如此，经济增长依旧保持在趋势水平之上，失业率持续低于长期平均水平，个人消费支出通胀率超过了预定目标，这些因素共同加剧了美联储采取鹰派立场的风险。然而，根据实际情况，美联储在2021年曾提出“通胀暂时论”，并在11月的FOMC会议上明确表示，故意低于通胀目标不是政策框架。由此可见，美联储对通胀上升的容忍度偏高而对通胀下行的容忍度较低，因此采取“先发制人”措施抑制通胀的可能性不大，相应地，对黄金市场的潜在利空影响也相对有限。

2）财政整顿。我们在第9页《财政部能做的并不多》中明确指出，财政支出中的医疗保险、社会保险、国防和净利息等强制性部分占到了总支出的85%以上。一旦对以上内容进行削减，将会严重影响到现任政府的支持率，则政府当局缺乏削减赤字的动机。更何况，若对财政部附息进行削减，那无异于主权债务违约，这将更加削弱美元作为主权货币的地位。因此，政府当局缺乏意愿也没有能力进行大规模财政整顿，对黄金市场利空也相对有限。