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　　2024全年，有色金属价格波动明显放大，总体呈现“先扬后抑”的趋势。展望2025年，全球经济预计维持低位运转，流动性保持相对宽松；黄金投资范式转变，构成长期利好；有色金属需求增速中枢有望抬升，但或尚难明显突破；铜供需弱修复 估值重心趋稳；电解铝成本中枢上移，单边价格仍有往上空间；铅锌供需趋于平衡；锡供应不确定性较大，平衡结果过剩，波幅预计较大；镍锂硅过剩格局明确，维持底部运行，但乐观情形下锂价拐点可期。

　　铜：供需弱修复 估值重心趋稳

　　2024年，绝对价格受宏观层面驱动，铜价波幅明显放大。上半年，海外流动性宽松背景下，铜矿紧张预期发酵，期间有COMEX低库存矛盾，市场关注度提升持仓放大，铜价单边上涨并出现历史高点。年中阶段海外衰退预期时有发酵，基本面拖累持续性超过预期，产量并未兑现减产，而消费受高价明显抑制，铜价回落至70000附近。三季度起铜价波幅边际收窄，国内政策转向，以及现货较快去库刺激铜价重回79000上方。但四季度国内政策未持续超预期发力，海外“特朗普”交易升温，并且国庆节后现货同样走弱，令铜价跌至73000附近现货支撑回归而企稳。

　　相对价格方面，因铜价的超预期波动，对短期平衡产生冲击，进而影响到相对价格趋势。绝对价格的超预期上涨，刺激再生流出，保障冶炼产量维持高位，而消费则明显受抑，因此国内平衡结果显著弱于季节性，令国内结构偏弱，大多数时间进口处于亏损状态，期限结构由去年高back转入contango。

　　展望2025年，以宏观角度对铜价估值，基准情形下，国内外宏观预期有弱合力，但美国新政带来的不确定性或较强。国内保持政策刺激和弱修复。海外，美国将从软着陆向弱复苏切换，但降息进入慢车道，需注意美国新政对基准预期的冲击。基准情形下明年宏观不差于今年，均价预计9200美元（对应25%利润空间），主要波动区间预计8500-9800美元，若考虑到宏观高不确定性，则均价或下移至8900美元（对应20%利润空间）。铜价相对成本的利润空间，作为金融属性的“溢价”。不同经济周期下“溢价”水平也有所不同。历史上的利润空间分布在-10%~50%+。基准情形下明年宏观基准是略优于今年，则明年铜均价估值在9200美元附近。

　　以利润空间角度看铜价的估值水平，基于“成本+溢价”对铜均价估值：基准之下，25年均价持稳于9200美元附近，不同宏微观背景下，均价与成本距离分布在（-10%，50%）。25年宏观表现为弱合力，微观上铜矿缺口仍存，精铜过剩收窄，以此估值，均价对应的利润空间约25%，对应均价约9200美元。需注意的是，预期较大摆动下，阶段性区间均价弹性高于静态测算。

　　现货方面，关键变量分别在于再生端和消费中枢。具体来看，供应端，再生流入冶炼提升，增加供应不稳定性；铜精矿偏紧背景下再生铜大量流向冶炼，作为原料补充，今年精铜同比增50wt，其中再生贡献增量45wt。再生流向的结构转变在低TC背景下“不可逆”，但再生供给对价格的高弹性，意味着供给端存不稳定性。需求端，明年消费中枢抬升但难以明显突破，25年消费增速有望抬升至2.6%（24年为1.6%），但尚难明显突破至3%以上。主要分项贡献度来看，新能源板块仍为核心亮点（+2%→+2%），全球新能源行业仍有望在以中国为代表的国家的驱动下实现持续增长，继续提供核心增量；泛电气化需求处于长期上升周期（+0.6%→+0.9%），新能源高比例接入以及AI等带动用电需求提升拉动电网改造扩容需求，中美欧电网投资加快，长周期来看将拉动相关有色金属的需求；新兴经济体明显突破仍需等待（+0.2%→+0.4%），据测算当前印度有色金属库存水平预计偏低，政府降赤字诉求较强的背景下印度整体经济增速预计尚难明显突破，金属表消实现2022-23年超20%的增速仍需等待；中国投资板块拖累有所缓解（-3.7%→-1.6%），待竣工面积仍处于加速下行周期，相关需求改善幅度或较为有限；基建项目资金来源改善，但考虑到投向结构的转变，对相关实物量需求的拉动幅度仍待观察。

　　从平衡上看，2025年精铜仍有小幅过剩，全年过剩幅度预计20wt，0.7%。上半年因国内季节性淡季有过剩，下半年转入去库，H1+32（+2.4%） H2 -13wt（-0.9%）。结构上国内过剩16wt，海外过剩4wt附近。消费：新能源保持增长，地产拖累放缓，全球消费中枢回升至2.6%。其中，国内地产拖累放缓，消费改善至2.4%。海外降息背景下，消费中枢继续温和提升，3.1%。供应：原料限制下，全球供应增速边际回落，全年+2.3%，其中H1 +1.9% VS H2 2.7%。

　　单边价格上，以宏观角度对铜价估值，基准情形下明年宏观不差于今年，基本面过剩幅度在0.7%左右，压力有限。均价预计9200美元（对应25%利润空间），主要波动区间预计8500-9800美元，对应沪铜主要波动区间70000-80000元/吨，阶段性宏微观共振，高点可至10000美元或82000元。若宏观冲击超预期，则均价或下移至8900美元（对应20%利润空间）或73000元。

　　结构上，跨市方面，明年国内自身铜元素缺口保持一定放大，低TC无法给到进口利润额外补充，因此潜在进口盈亏重心需上移，跨市策略上仍可关注阶段性跨市反套机会，关注Q2-Q3，国内平衡转强，同时亦可关注国内跨期正套，但全年过剩，库存偏高不利于正套持续盈利。

　　（孟昊，吴梓杰，林泓）