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　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔 刘春彤 杨家骥 高玉森 沈思越连一席

　　杨帆 崔嵘 遥远 于翔 玛西高娃

　　下周市场即将进入外部扰动落地的关键窗口期，美国总统正式就职、美联储议息会议召开、美国联邦债务或将触及上限；我们创设的交易损耗指标显示，A股市场短期回调基本结束，同时我们创设的抢筹指标观察到，交易的抢跑行为正在发生、并将持续，春季攻势或将提前。一方面，在关键窗口期内，市场对外部扰动落地和中国政策应对的预期相对一致，我们对股债汇市场做了博弈推演：人民币汇率预计在一季度保持稳定；债市维持低位震荡；股市的春季攻势或将提前开启。另一方面，我们分析了A股市场特征，交易损耗指标显示短期回调基本结束，抢筹指标观察到交易的抢跑行为在过去两周已经发生。已发生的“1.0抢跑”是为外部扰动即将落地而抢跑，而在节前最后一个完整交易周，有可能会继续发生为春节后的配置落地而抢跑的“2.0阶段”。在配置上，我们建议继续保持红利+主题的杠铃策略，主题中更加强化出海方向。

　　节前仅剩6个交易日的时点下

　　市场进入外部扰动落地的关键窗口期

　　一方面，中美关系迎来新起点，特朗普政策冲击映入现实，但短期表态多、落地少。据外交部新闻，1月17日晚国家主席习近平应约同特朗普通电话，国家副主席韩正也受邀出席1月20日的就职典礼。我们预计短期中美双方会强化交流、保持沟通，市场预期也将保持稳定。市场投资者最为关注就职后的关税政策进展，结合中信证券研究部海外研究组和海外政策组的判断，我们认为：1）力度方面，若在现行关税税率基础上，取消最惠国待遇并加征全球关税，对华最终关税或达到特朗普竞选期间宣传的60%，但10%的全球关税阻力较大或无法顺利落地。2）时点方面，特朗普若基于IEEPA兑现关税威胁，并在上任初期签署行政令，关税实际开始征收的时间最快可能在今年3-4月。3）节奏方面，中性预测下，全球关税或每个月加征2%左右，对华关税每个月或加征5%-10%，两到三个季度内达到最终税率。4）行业方面，高技术和对华高度依赖的机电、化工、光学仪器等产品可能最先受到影响。

　　另一方面，1月美联储议息会议预计将暂停降息，美国或触及债务上限带来的扰动预计也将有限。美国2024年四季度的总体CPI同比读数均值为2.7%，预示着本月末将发布的2024年12月美国PCE平减指数表现可能也将较温和，这也让非农数据发布后一度“遥不可及”的降息预期有所恢复。我们预计，美联储将在1月议息会议暂停降息，3月才会给出进一步降息指引。此外，近期美国联邦债务规模即将再次触及法定上限，财政部预计不得不依赖“非常措施”以维持运转，随着日期临近也将推高市场避险情绪，但历史上美国从未实际违约，潜在风险可控。

　　中国政策与股债汇市场都会因时而动

　　预计一季度汇率稳健、债市震荡、

　　股市春季攻势徐徐展开

　　为对冲潜在外部压力和较弱内需，逆周期调节和稳市场政策均值得期待。2024年中国经济社会发展主要目标任务顺利完成，但并不会出现2025年政策发力减弱情形，各部委、各地方将积极落实中央经济工作会议精神。1）岁末年初因诸多掣肘导致降息、降准操作落地相比于预期出现时滞，但我们认为货币政策是诸多宏观政策中最为灵活和信号意义最为积极的，后续择机加力值得期待；2）财政政策大量细节将在“两会”公布，3月前加码空间主要是加快政府债券发行；3）“稳住股市楼市”的政策强定调下，地产“小阳春”预计持续，而资本市场一旦出现持续大幅波动，相信储备政策也会适时推出。

　　市场走势推演：汇率稳定，债市震荡，股市春季攻势徐徐展开。1）汇率方面，央行1月13日将跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，并在1月15日于香港发行600亿人民币离岸票据。在美元指数高企情况下，人民币在主要非美货币中表现出韧性，坚决防范汇率的超调风险，预计人民币汇率在一季度基本稳定。2）债市方面，一方面，因居民取款、企业缴税、政府发债等行为较为密集，春节前流动性偏紧；另一方面，1月10日央行宣布暂停开展公开市场国债买入操作，有意防止利率过快下行。预计短期内债市或面临震荡调整。3）股市方面，春季攻势的基础恰恰是市场出现震荡下行，成交量萎缩使卖盘适度枯竭，活跃资金交投热度减少实现一定现金回笼，我们的交易损耗指标已经到达2015年以来9.5%的历史分位水平，短期回调已经到位，而之后的走势则取决于外部政策落地预期差和中国政策应对速度和力度。

　　抢跑行为已经发生，春季攻势或将提前

　　首先，对事件推演的预期相对一致，使得抢跑成为投资者的最优解。在市场已经对外部冲击力度、节奏、方向已有较为充分的预期，且对国内政策的应对决心和潜在的政策储备有信心的情形下，窗口期的潜在海外扰动对市场的压制逐渐弱化，反而可将事件落地视作风险释放。在市场经历开年调整的情形下，部分资金选择买入较前期处于相对低位的资产，这就出现了“1.0抢跑”，上证指数本周上涨4.4%；而考虑到下周是春节假期前最后一个完整交易周，为落实春节后的部署思路或将在下一周实现“2.0抢跑”，并选择持股过节。

　　其次，我们创设的抢筹指标也显示，抢跑行为实际上在过去两周已经发生。我们以每日集合竞价阶段的成交金额除以全天的成交金额，占比越大表示投资者“抢筹”的意愿越强。A股全市场集合竞价成交额全天占比（MA5）截至1月17日的读数为0.926%，为2021年以来77.8%的分位数水平。如果只计算中证1000+中证2000成分股，集合竞价阶段的成交额占比（MA5）目前处于2021年以来90.5%水平，资金对中小盘股的“抢筹”现象更加明显。此外，对中信证券渠道调研的情况显示，截至2025年1月10日当周，样本活跃私募最新仓位水平为80.0%，较上一期的77.5%增加2.5个百分点，也是2023年4月7日当周以来首次达到80%水平，已连续8周超过历史仓位中位数水平（75.1%），这亦体现出一部分活跃投资者对春季行情持乐观态度并参与抢跑。

　　最后，春季攻势徐徐展开，建议继续坚持红利+主题的杠铃策略，但在主题中强化出海方向。在报告《A股策略聚焦20241229—春节前情绪逐渐降温，春节后布局春季攻势》（2024-12-29）中，我们提出2025年1月配置思路为红利+主题的杠铃策略，其中红利更偏向垄断型红利和消费型红利，主题围绕机器人、端侧AI和新零售三大方向轮动。即将进入2月，考虑到1月几大主题方向的交易缩圈加快，鱼尾特征显著，叠加市场即将进入业绩预告和海外扰动落地的关键窗口阶段，配置思路上我们依然选择阻力最小的杠铃策略，但主题端逐渐向出海方向强化。一方面，出海类股票整体上2025年短期业绩确定性更强，另一方面，外部扰动即将落地，而走出去的长期战略方向清晰坚定。行业领域建议关注机械、电子、汽车、家电、电力设备与新能源、化工、纺织服装、跨境电商、建筑建材等。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。