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来源：中国货币市场
内容提要
2024年以来，受经济基本面、政策出台及债券供求等因素影响，长端利率有所下行，期限利差缩窄，央行多次向市场提示长端利率风险，强调应“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。文章从收益率曲线形态及存款准备金调节的角度入手，探讨将中短期国债纳入存款准备金的可行性，以期为引导收益率曲线逐步陡峭化提供新的视角。
2024年以来，国内宏观经济处于弱修复进程中，货币政策维持宽松基调，债券市场收益率呈现总体下行态势，期限利差有所缩窄。央行多次向市场提示长端利率风险。在2024年6月的陆家嘴金融论坛上，央行行长潘功胜提出要“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。文章从收益率曲线形态及存款准备金调节的角度入手，探讨将中短期国债纳入存款准备金的可行性，以期为引导收益率曲线逐步陡峭化提供新的视角。
一、概念的提出
存款准备金是金融机构为保证客户提取存款和资金清算的需要而准备的资金，金融机构按规定向央行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是法定存款准备金率，法定存款准备金率越低对应的货币乘数越大，市场货币供应量就会相应增加。当出现流动性紧张时，央行可以通过“降准”的方式向市场投放资金。尽管“降准”可以为市场提供充足的流动性，却很难控制资金的具体投向。若进行一定的调整，但不直接下调法定存款准备金率，而是调整准备金的构成，允许将中短期国债按照一定比例纳入到法定存款准备金，这样就可以使通过“降准”释放的资金投放到指定的资产上，从而达到债券收益率曲线逐步陡峭的目标。
将国债纳入法定存款准备金的设想由来已久，无论是海外市场的实践还是近年学者的论述中都有所涉及。中欧国际工商学院教授盛松成在《中央银行与货币供给》一书中提到，可作为法定存款准备金的资产，一般限定为商业银行在中央银行的存款；但在有些国家，一些高流动性的资产（如库存现金和政府债券等）也可以作为法定存款准备金。财政部国库司编著的《国债管理改革与创新》一书中也提出“可以考虑国债充当存款准备金的可能性”。本文则结合当下国债收益率曲线的实际情况，专注于中短期限国债，建议将中短期国债纳入到法定存款准备金，提高中短期国债的购买力，从而引导收益率曲线逐步陡峭化。
当前中小型机构的法定存款准备金率为6.50%，若允许把中短期国债纳入到法定存款准备金，假定纳入比例不超过存款总量的0.5%，一家银行的存款总额为100亿元，按照6.5%的法定存款准备金率计算，则准备金账户可以调整为不少于6亿元资金和不超过价值5000万元的国债（债券剩余期限在5年以内）的组合。
二、主要优势
相比于降准，将中短期国债纳入法定存款准备金的操作解决了量和方向两方面的问题。从操作量来看，降准操作的幅度往往难以精准把握，下调幅度偏大可能造成市场资金淤积，流动性过剩，下调幅度偏小可能达不到政策预期的效果。而将中短期国债纳入法定存款准备金释放的资金总量会小于直接下调法定存款准备金率释放的资金量，机构可以根据自身的需求选择配置中短期国债的数量，让市场去决定“降准”的幅度。从操作方向来看，释放的资金有了更明确的投向，纳入存款准备金的部分全部转化为了中短期国债的买盘，中短期国债购买力的提高有助于推动中短端利率下行，使曲线逐步陡峭。
将中短期国债纳入准备金还具备两点优势。一是中短期国债的利率风险较小。中短期国债久期较短，价格对收益率的敏感程度偏低，利率上行同样的幅度，中短期债券价格下跌的幅度会小于长期债券。即使市场出现利率大幅上行的情况，由于债券期限本身较短，投资者也可以选择持有债券到期来避免利率风险。若担忧短端利率上行的情况，也可以采取按一定折扣将国债纳入准备金的方式，来规避利率波动导致债券价值缩水的问题。
二是可以缓解机构的净息差压力，更好支持实体经济。银行向央行缴纳的现金类法定存款准备金可以看作“无息”资产，而中短期国债作为法定存款准备金则把“无息”资产转化为了“有息”资产，且相较于超额准备金利率具备明显的价格优势，在资产端可以产生一部分额外的收益，这在一定程度上可以缓解银行的净息差压力。收益的增加也能从侧面激励机构让利于实体经济，支持性的宽松货币政策立场有望得到更好践行。
三、局限性及建议
此操作也有一定的局限性，机构选择把中短期国债用作存款准备金势必会造成市场上流通的中短期国债数量减少，从而对债券的流动性产生一定影响。不过近年来中短期（剩余期限5年以内）国债余额明显提高，截至2024年11月末，中短期国债余额约19.5万亿元（不包含储蓄国债），接近2019年末余额的2倍，因此将中短期国债纳入准备金不会对债券的流动性造成非常大的扰动，市场上依然有足够的债券可以流通。同时央行已将国债买卖操作纳入货币政策工具箱，可与之结合，有效调节市场债券存量。
END
作者：闵赛，中国农业发展银行资金部
原文《关于将中短期国债纳入存款准备金的思考》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2025.01总第279期。