专题：资本市场大咖2025新春寄语：灵蛇献瑞 新程可期

　　达诚基金王栋：致达诚定海双月享持有人的一封信！

　　来源：达诚基金

　　各位达诚定海双月享的持有人：

　　大家好！我是达诚定海双月享的基金经理王栋。

　　寒来暑往，岁序更新！投资之路上专注耕耘，却也显得时间如白驹过隙，转眼间，新的一年已经开始。新的一年，新的起点，在此和大家一起来回顾下2024年达诚定海双月享的投资历程，聊聊对于2025年的展望与期待！

　　复盘2024年情况来看，总体来说24年的债市牛市行情较大，利率下行较为顺畅和明显，带来债券价格持续的上涨。以10年期国债为例，利率由年初的2.56%左右下行到年底的1.7%左右，下行幅度达86BP，整体而言属于利率下行较大的年份。924新政救市启动后，债市利率有所波动，10月出现了阶段性利率高点，但基于现实情况，很快再次平稳、债牛继续。复盘2024年的债市，几个原因奠定了2024年的债牛行情：

　　一、经济基本面的下行和筑底，在长端利率上体现较为明显，目前经济处于筑底磨底阶段。国内经济走势，2023年以来逐步进入加速去杠杆周期，体现在房地产下行承压、社融信用扩张逐步探底过程，CPI同比全年在0.2-0.4%左右较窄区间，PPI同比大概在-2.5%到-0.8%区间，通缩还是较为明显。目前随着924新政救市以来，经济底部逐步出现，长端利率持续下行体现了基本面的现实。

　　二、全年债市供给节奏上，1-8月慢于往年，四季度开始加速。这里的债市供给主要指国债和地方政府债供给，尤其地方政府债发行。一方面2023年四季度增发1.3万亿再融资债+1万亿特别国债，特别国债其中5000亿在2024年上半年支出，所以使得2024年上半年的政府债券发行和供给，并没有很快，先把2023年发债的资金支出完毕，同时支出用途也受到了大环境影响。2024年三季度又是夏季，生产活动扩张较慢，故总体上2024年前三季度债券发行明显较慢，供给扰动因素较少，利率债和信用债都处于供给资产荒状态，从而为债牛行情提供了支持。

　　三、货币政策总体维持了宽松，加上资金避险效应，M2高增但淤积金融体系内效应较强，对避险资产需求旺盛。2024年货币政策虽然称谓“稳健”而不是“宽松”，但总体上还是保持了宽松态势，全年两次降低存款准备金率，大行从10.5%降至9.5%，中小行从7.5%降至6.5%；1年期MLF两次降息，从2.5%降至2.3%又降至目前的2%；5年以上LPR由年初4.2%降至年底3.6%，广谱利率都在下行，带动了债市利率也持续下降。

　　四、外围出口下滑和地缘不确定性持续增加，出口以价换量勉力维持正增长。2020年全球疫情事件之后，地缘环境变化与日俱增，欧美发达国家保守主义崛起，全球政治右转倾向明显，技术管制升级，资本外流，我国对欧美发达国家出口产生持续性压力。通过扩展新出口市场包括东南亚、中东、南美、非洲等进行对冲，同时出口以价换量明显，出口价格指数（海关总署发布）由2022年高位的110-115逐步下滑到目前的90-93，更多行业感受到卷的竞争，各行业利润下行，通缩效应也带动了利率持续下行。

　　展望2025年，经过过往三四年的经济调整和措施应对，国内外产生了一些重要的变化，概括如下：

　　1、以2024年9月24新闻政策发布会为起点，国内货币政策和财政政策发生了较大转变，从更多防风险转向了防风险和稳增长并重，尤其财政政策开启大规模化债刺激，货币政策也从“稳健”转向“适度宽松”，经济向好预期有了较多政策支持，2025年刺激政策会更快更坚决的铺开。

　　2、货币政策上，“适度宽松”的态势体现为：

　　（1）公开市场投放利率可能进一步降息，以7天回购利率来看，有望从目前的7天1.5%下调30-40bp，到7天1.2%左右。7天回购利率目前可视为货币资金面的基准利率。

　　（2）存款准备金可能进一步下调。存款准备金在本文发布时，近期可能先调降0.25%-0.5%，2025年可能进一步下调，每次释放基础货币5000亿-1万亿，保证总量供应。

　　（3）央行对二级市场的国债买卖操作和买断式回购操作，可能持续加强，今年11-12月，2万亿再融资债集中发行，但利率仍持续下行，未见明显扰动，其中重要原因就是央行持续在二级市场投放买入，维稳资金面，光11月就公告投放了1万亿持续利率债发行。面向2025年，“适度宽松”政策可以期待，资金面总体上也还是较为宽松，有助于债牛行情继续。

　　3、财政政策上：

　　（1）大规模化解地方政府债务刺激开启，10.12财政部发布会上，颁布了3年6万亿再融资债，以及未来3年专项债中4万亿用于化债，合计10万亿化债资金的安排，有效降低地方政府财政压力，以及债务再融资滚续风险等。

　　（2）提升2025年财政赤字率，增加财政支出，赤字率可能从3%-3.5%提升至3.5%-4%，并加大中央财政向地方的转移支付。

　　（3）特别国债2025年发行会大幅提升，有可能从2024年1万亿增加至2025年的3万亿左右。

　　3万亿目前是市场预期推测，有一定合理性，一方面明年1万亿用于“两重”建设（重大基础设施和重大战略安全）计划继续保留，另一方面，可能增加1万亿用于6大国有行资本注资，再加上明年在“两新”政策（以旧换新和设备更新政策）、生育补贴、产业升级财政补贴和产业基金投入等增加，3万亿是符合“更大规模债券发行”的预期数字，所以明年是财政发力大年，财政开启难得的刺激窗口。

　　当然财政供给增加，对债市扰动必然增加，但一是央行货币政策必然保驾护航，通胀价格因素不会快速反弹，二是化债，是持续的利率债置换信用债，相对高票息的城投债、产业债、非标融资等会继续减少，所以也会持续制造新一轮的债市资产荒，所以发行对债市有扰动但不大，债市有震荡但仍在牛市里。

　　4、2025年关注需求端是否有新的变化和明显增量。由于明年出口可能有一定压力，扩大内需提升到更重要的位置。目前我们的经济问题，由于地产和债务周期出清，带来了居民资产价格财富预期和收入预期的担忧，从而消费下行，明年关注居民需求端的好转力度，财政刺激重点发力方向就是消费，政府会通过推出更多促消费、扩内需政策，引导消费提升，对过剩的房地产库存和工业产能，进行消化出清。目前的债务化解政策，属于债务置换，对需求的增量传导并没有那么快，只有进行需求端的直接刺激，才能更多体现在通胀价格上，从而观察实体企业利润修复程度。

　　5、2025年也是全球地缘大年，外围不确定性因素进一步增加：

　　（1）美国共和党上台，川普政府推行保守主义，发起新的贸易战，推动美国制造业回流，驱逐非法移民，升级管控芯片等高科技产业转移，从金融资产表现上会维持美元指数强势，美国通胀继续维持高位，美联储降息程度减缓，全球风险资产包括股票、商品等继续被压制和产能国的持续承压。

　　当然，这是川普政府上台前的市场预期，其内部能否顺利推动政府改革、重塑其内部制造业是否有成效，都需要观察，历史上各国推动改革都是充满了困难和挑战，这是需要关注的预期差。还有，目前美股估值已经很贵，以纳斯达克指数为例，目前PE市盈率已经达到近48倍，泡沫比较明显，对比2000年的科技股泡沫来看，2025年美股发生大跌的可能性也不小，一旦发生也会改变全球资本流向。

　　（2）欧洲整体继续右转，右翼政府陆续上台，也强调其自主性，限制外来商品，减少国际技术合作等，与美国道路类似，也会对我们的出口产生持续负面影响。

　　（3）俄乌战争、中东问题可能迎来拐点和重大变化，总体上欧美发达国家保守主义兴起，给我们带来了经济压力，同时地缘上可能我们也会有更多发挥和缓冲改善空间。不过考虑眼下，应对国内经济下行仍然是首要任务，这也是我们开启内部财政和货币刺激、进行对冲的考虑所在。

　　放眼2025，世界形势无论怎么变化，核心还是专注于我们自身，包括我们债务化解能否顺利实施，地产和过剩传统行业能否顺利出清，避险发生系统性金融风险，同时产业升级在未来几年能否突破卡脖子瓶颈。预计2025年以人工智能、无人驾驶、能源、生命医疗、航天太空等为引领的新一轮技术革命，会加速进入白热化竞争。

　　2025年，国内经济仍然处于磨底和等待行业出清阶段，利率会保持低位，债牛大概率仍在，但可能比2024年会多些震荡；权益市场关注国内需求能否企稳明显恢复、价格和通胀能否反弹，企业利润修复力度，更加重视科技板块，重视新质生产力板块的估值变化；汇率可能略有贬值概率偏大，商品震荡等待供给和需求力量平衡；地产行业上半年继续出清，下半年可能有更多新变化。

　　面对2025年可能波动加大的市场，达诚定海双月享这样偏现金管理型的短债基金，还是投资者可以考虑的不错选择，建议投资者更加耐心，对风险的规避和收益的追求都不需太执着，耐心等待避险周期走完，可以更多关注国内高频经济数据改善的态势和斜率。