原创 耀华 锦缎

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

快时尚作为大消费基本盘、服装类目的最大赛道，几乎是轻工制造业中劳动力最密集的行业， 蕴含着极强的财富价值，在过去40年先后四波浪潮，造就了不同时代的商业巨子。

赶在又一年初之际，对这一行业做一复盘与展望，或可对全球经济大盘一叶知秋。

2024年，快时尚四巨头——迅销（优衣库）、ZARA、HM以及Shein，各自竞争与生存体感均差强人意。其间逻辑，我们梳理出了5个关键词。透过这5个关键词，我们或得以窥见：

快时尚的2025年，大概率仍是震荡寻底之年。

快时尚2024年整体的第一个关键词：活在当下。

最直观的体现，便是海内外大小快时尚企业，都出现了明显的营收增速与利润率背离的情况。

从2020年开始，面对全球范围内的线下消费市场受阻，纷纷选择闭店节流，以增长换利润。

节流的效果在过去几年发挥的淋漓尽致，Inditex（ZARA母公司）、HM和迅销在经历了漫长的闭店期后，纷纷迎来了甜蜜点——利润水平快速走高。

以Zara母公司Inditex为例，截止2024年初，7年内毛利率三年增长了1.5pct，息税前利润率增长0.6pct，分别达到了57.8%及27.4%。

Inditex利润率的陡峭增幅很是令人瞩目。MRQ数据显示，三季度毛利率达到了惊人的59.4%，仅仅三个季度涨幅超过了过去7年的涨幅，甚至超过了绝大多数中高端运动服装企业。

那Inditex是怎么做到的呢？非常直接，大量闭店，用营收增速换利润增速。

Inditex总门店数为5659家，较上一年同期减少了63家，较疫情前巅峰期减少了1831家，近几年的闭店率达到了惊人的25%左右。

与之相对应的是，Inditex三季度的营收录得93.6亿欧元，虽然有增长，但增速显著低于市场一致性预期，并且2024年的营收增速也显著低于去年。

无独有偶，迅销2024财年也采取了相同的策略，优衣库中国市场将从以往的每年净增50-80间门店，转变为未来三年每年净减少或翻新50间门店。

闭店的同时，迅销2024财年的利润水平也攀至新高，毛利率达到了53.9%。

但与之相伴的是，营收增速同样出现了明显的下滑，迅销2024财年（自然年中报期）整体的营收增速为12.19%，较去年同期下降了8.04pct。

HM亦是如此，2024财年MRQ（前九个月）毛利润增长至53%，但是销售额零增长，接近冰点。

图：全球头部快时尚品牌增速趋势，来源：企业财报，富途牛牛

并且利润增速也在逐渐趋缓，甜蜜点一旦过去，未来两年间营收规模和增速难免进一步出现下滑甚至是负增长，仅依靠节流带来的利润贡献很难弥补增速差。

当然，即便如此也丝毫未见快时尚巨头们停下关店的步伐，仍在用增速换利润。

究其原因，我们认为是：在时代浪潮变动的前夕，谁也不知道下一波浪潮流向何方,增强自身的安全垫，寻求确定性，活在当下成为了主旋律。

因为即便是掀起第四波浪潮的线上快时尚巨头，今年也遭到了当头一棒。

我们对2024年快时尚行业的第二个关键词总结为：算法失灵。

前文中提到的以Inditex、迅销和HM为首的线下快时尚巨头，在过去的5年间连续面对了两波算法失灵的浪潮：一是以规模扩张换增长的逻辑受到了以Shein为首的线上快时尚品牌冲击，彻底失效，二是节流换取利润增长弥补营收增速差的算法，也在逐渐失效。

不仅仅是限于传统线下快时尚龙头们，驱动行业模式转型的线上快时尚新贵Shein，也在面临着算法失效的考验。

根据财联社的报道，Shein在2024MRQ（上半年）的营收增速从40%快速下滑至23%，净利润下跌75%至不足4亿美元。

图：Shein增速趋势，来源：罗戈网，雨果跨境等历年披露

不稳定的营收增速和过薄的利润安全垫，并不符合现阶段Shein的体量。因为Shein目前还是一家未披露财报信息的非上市企业，我们无法得知具体是何原因导致Shein出现如此明显的增速下滑。

结合媒体的报道来看，观察者认为问题大概率出现在了算法层：去年以来Shein外部竞争加剧，传导至供给侧，供应商压力陡增，小快单返的算法面临重构。

2024年一整年，亚马逊先后打出组合拳，来收复Shein依靠低价卷走的市场：无论是一键比价，还是针对性上线低价商店“Amazon Haul”，矛头都对准了Shein所擅长的低价领域。

这一过程中，Shein一方面加大了营销开支维持增长，一方面向下向内传导价格压力。

财经杂志在2024年末专门采访了Shein的供应链商家：供应商在2024年感知最明显的变化，是同款服装订单价格普遍下降了5%-7%左右。

根据报道，Shein也在通过供给内部竞争，转移备货压力，当首单销售情况良好，Shein开始要求在生产追单时压低报价，否则会将追单分配给其他报价更低的工厂。

并且追单的下单量也变得保守，转而开始强调供应商按照销售数据自行备货。

但考核体系并没有显著的变化，如果工厂接受保守的指导导致断码断货，会被下调评级减少下季度订单。这无疑进一步加大了供应商的压力。

当然无论是传统快时尚巨头，还是新兴快时尚巨头，并没有一味被动的接受时代潮水的冲击，也在努力求变。

但纵览2024年各家快时尚巨头的战略转变，更像是一种应激反应，未能真正寻找到第五波快时尚浪潮潮水的走向。

首先，三大快时尚巨头，想方设法地提升线上化率。

过去两年间，各家快时尚巨头们都加强了线上渠道的资本开支，Inditex加强在社交媒体上市的营运，并且在西班牙地区针对性推出超30欧免运费，当日、次日、3日达等多项服务。

迅销和HM也不遑多让，二者最新的财报均披露线上销售额已超3成，成为主要来源之一。

其次，传统快时尚巨头在2024年尝试了了与快时尚背道而驰的另一条路：迈向高端。

无论是Inditex、迅销还是HM，在2024年都增加了联名的频率，并且减少折扣。

这也是三大快时尚巨头毛利率迅速抬升的主要原因之一，只不过时尚的定价权还是需要品牌沉淀，快时尚巨头选择对抗极致性价比的差异化路线，成效几何目前还看不太清。

最后，平台化是2024快时尚巨头们的另一个主旋律。

Shein，Inditex、HM等新、老牌快时尚巨头都在争相引入更多第三方品牌。Shein在2024年上线了半托管，HM首席执行官表示，计划在线上和线下店都引入第三方品牌。

平台化的优势不言而喻，不仅可以为快时尚企业提供更多的SKU，还可以扩容企业的增收途径，从单一的货品销售转向广告和增值服务。

只不过平台化需要很强的资本开支维持平台运转，并且需要更多的仓储物流配套基建，更全的售后体系，这对于旨在更快周转的快时尚而言，逻辑正好相反，效果还有待验证。

纵观2024年快时尚企业的三大变革，其实就一个思路：对眼前最大的敌人进行模仿，试图通过攻击代替防御。

比如对于传统快时尚企业而言，Shein是最大的目标靶位，于是对手们纷纷加注线上渠道和避免同质化竞争（高端化）两手并抓，这种变化成为了行业变革的主旋律。

与此同时，亚马逊等综合电商平台企业，以更低流量成本向下兼容带来的压力更大，因此平台化由守转攻成为主旋律。

总结而言，这样的变革逻辑，其实是快时尚巨头们面对竞争的应激反应，这很难让人持续看好，因为从GAP-优衣库-ZARA-Shein，快时尚发展的脉络，延续的永远是供需更高效地匹配，而不是简单的渠道扩张。

一味地扩张业务版图，以攻击代替防御，只会陷入到无限的内卷竞争中。

一味地扩张业务版图，以攻击代替防御，只会陷入到无限的内卷竞争中。

因此，内卷加剧，正是我们对快时尚2024的第四点观察。

承接上文，互相杀入腹地的快时尚和跨境电商平台们，面对彼此汹涌的敌意，几乎拿起了所有武器想要将对手赶出自己的一亩三分地。

Shein在2023年便在西班牙本土市场超过了ZARA的份额，又在2024年日本本土超过了迅销的活跃用户数，这引起了强烈反击。于是我们看到一系列连锁反应陆续发生：

Zara起诉Shein抄袭其设计；HM起诉SHEIN侵犯其版权和商标；直到去年，迅销也坐不住了，在东京提起诉讼，指控SHEIN销售优衣库产品的仿冒品。

电商平台也没闲着，面对快时尚平台化的进攻，亚马逊祭出低价“Amazon Haul”，比价工具和更“贴心”的十五天退换服务。

图：亚马逊低价商店“Amazon Haul”，来源：亚马逊官网

当然，从动作上看，面对竞争加剧，Shein的谋略更胜一筹：在谋定了平台化的策略后，采用了两步走的打法，一是卷供给，二是卷服务。

第一步遭遇了一些困难，也有一些进展。在与Temu竞争中因为类独家协议条款而产生法律纠纷，撬动亚马逊供应商效果也比较有限。

但根据Tech星球的报道，Shein并没有放弃，SHEIN Marketplace目前正在加大投入做营销，来吸引商家，目前SHEIN只抽取10%的佣金，希望以让利的模式吸引更多商家入驻以提升SKU。

第二步针对平台化企业的基建配套，Shein今年以来“大兴土木”，加大了海外仓的投资来确保售后和半托管的营运。

根据全球贸易分析公司ImportGenius数据，Shein扩大了北美的仓库规模来缩短物流时间，今年下半年Shein又在英国开设了第一家仓库，同样服务于物流和售后管理。

服务层面，传统快时尚巨头也不甘屈居人后，Inditex推出了30天退款的服务（部分地区四季度调至15天）：顾客可以免费把货退到附近的门店或者送货点，也可以支付1.95欧元等着上门取件。

从法律武器，到挖人推出竞品，再到卷服务，一团乱麻背后，快时尚的内卷程度在2024年达到了新的高度。

在经历了过去两年的变革、内卷后，快时尚行业看似革新求变，但实则埋下了隐患，那就是“快时尚”本身，逐渐脱离商业模式本质。

比如传统快时尚平台化，卷服务导致过去几年欧美地区的线上退货率激增。英国时尚协会开展的一项研究表明，线上购物的退货率约为30%，远高于传统线下退货率10%。

北美市场也不遑多让，美国零售联合会和退货管理公司Happy Returns发布的报告显示，预计2024年美国电商商品退货额将达到所有商品零售销售总额的16.9%，较一年前提升1.9%。

图：美国电商商品预计退货额趋势，来源：美国零售联合会、Happy Returns

而对于快时尚龙头们而言，内卷服务下激增的退货率，又激活了服装行业悬在头顶的达摩克利斯之剑——库存。2024年最新一期财报显示，Inditex和迅销库存都有抬头之势，迅销2024财年MRQ库存增长5.6%、Inditex三季度虽然库存同比下降2.6%，但仍然处于高位，较三年前大幅增长17.5%。

现阶段传统快时尚企业营收增速趋缓，一旦营收规模下滑，周转率定会大幅下滑，库存成为了潜在风险点。

相对而言依托供应链的平台型企业会好一点，但也不是完全没有压力。

比如Shein，核心产品价格较低且服装类目退货率较高，对于利润空间小的商家来说，商品收回的成本可能会超过原价，久而久之会带来退货囤积的压力。

这也是去年法国和瑞典以环保为借口打压Shein的理由之一。

并且为了向平台化过度，类似Shein这样的“轻资产”平台也逐渐重了起来，越来越多的海外仓，售后服务体系都依赖于资本开支，而融资之路却充满荆棘。

因此我们对于快时尚未来两年的预期并不乐观，当节流利润无法弥补增速下滑带来的影响时，才是寒冬真正来临之日。

曾记否，在过去十年快时尚高歌猛进时，快时尚巨头们披露财报的口径，都是营收规模和资本开支的趋势；而从2024年开始，几乎所有的快时尚企业，都在以节流成果叙事。

前两年的快时尚，颇有种“少年不识愁滋味，为赋新词强说愁”的意气风发；面对消费模式的变迁和时代浪打浪追逐，早已不在期许更多，而今识尽愁滋味，最终无非是“却道天凉好个秋”。

趋势一旦形成，就不会轻易改变。以上如是种种之下，我们或可一叶知秋的是——2025年的快时尚，大概率仍是震荡寻底之年。

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